核心观点

●稳增长政策发力之下证券公司买卖股票，本周市场有边际回暖迹象。不过本轮是08年以来唯一一轮基金始终保持高仓位运行的弱市，可能意味着来自公募基金的增量资金难度较大。

1. 证券公司：国内的证券公司是股票配资的主要提供者之一，它们通常受到监管机构的监管，具有较高的合规性和合法性。

历史每轮弱市基金均会减仓予以应对（08年/10-12年/15年/18年），这也为触底反弹提供了增量资金，使得熊牛切换相对顺畅。但是本轮不同，基金于22-23年始终保持高仓位运行，最新四季报显示基金仍高仓位承受下跌，这使得后续增量资金相对有限。

●但是，随着A股市场的资金结构更加多元化以后，即便公募基金持续高仓位，A股市场也可能出现中等级别的反弹机会。

以22年4月、22年10月的反弹来看，前者万得全A反弹2个月，上涨24.7%；后者万得全A反弹3.5个月，上涨15.1%。在这两次市场中等级别反弹的过程中，公募基金的权益仓位都保持在高位运行，但事后看市场反弹幅度还是比较可观的。反弹的触发因素都来自基本面预期的变化。

● 另一方面，基金四季报还是有很多结构性亮点。

1. 连续6个季度减仓，新能源（剔除产业基金）已回到低配。历史典型产业浪潮来看，迈过成长期后仓位都面临下行，超配幅度至少要到平配才看到配置底。从这个角度来看，风电光伏的配置比例已经回到或接近平配，新能源车内部结构分化。2. “杠铃策略”（尤其是红利）仍难言筹码拥挤；3. 基金围绕“供给侧”的三个确定性进行加仓：供给出清、供给出海、供给创新。

● 24年已经过了1个月，开年“高股息”与“央国企”延续强势，似乎市场风格与基金加仓方向并不吻合。但是，复盘来看历史上1月即能明确全年主线的情形并不多见（仅15年、17年），我们认为今年的产业主线大概率还没出来。

从过去12年的经验来看，1月即能明确全年主线的情形并不多见，除非前一年已看到了非常明确的产业趋势（13-14年移动互联网&互联网+、16年供给侧改革）。在总需求指向意义不明的背景下，当前仍难找到很明确的产业主线，因此今年的主线大概率还没出来，建议等待市场右侧、风险偏好修复之时布局。

●最后，回到市场短期情况，随着本周包括货币、地产、资本市场等一系列政策的落地，依靠于大盘股搭台，市场情绪得到了初步稳固。下周是上市公司年报预期有条件强制披露的最后窗口期，可能与2019年1月类似，随着一些年报预告暴雷的靴子最后落地，最近几个月跌幅较大的TMT和中小股票可能也会迎来不错的反弹机会。

在此逻辑下，建议寻找一些前期跌幅较大（最近2-3年，或者最近一个季度），并且后续可能有进一步变化的细分板块，比如：氢能源、AI、卫星等。

●风险提示：地缘冲突，流动性缓和不及预期，增长不及预期等。

报告正文

（一）维持年度策略《新范式回眸，中资股启航》的观点：

长期市场依然处于中美利差倒挂走阔的“新范式”，指向中长期“杠铃策略”配置方法的有效性；短期24年存在中美利差收窄的喘息期，静候中资股的启航机遇。

外部的“逆全球化”与内部的“资产负债表修复”均是长期约束，形成了“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”的格局，这种新范式对应着“反脆弱”思路仍是最佳应对，即构建“杠铃策略”（类债券+类彩票）仍是长期资产配置的最优解；24年短期将迎来中美利差收窄、中美ERP之差收敛的窗口期，无论是美债利率回落（宽松预期）、还是中债利率回升（经济企稳预期）均是促成利差收窄的催化剂，中资股启航，港股弹性更大。

（二）稳增长政策发力之下，市场有边际回暖迹象

不过本轮是08年以来唯一一轮基金始终保持高仓位运行的熊市，可能意味着来自公募基金的增量资金难度较大。

历史来看，每一轮熊市基金均会减仓予以应对，这也为触底反弹提供了增量资金，并使得熊牛切换相对顺畅。08年、10-12年、15年、18年四轮弱市来看，公募基金仓位均会降到80%以下，即通过择时应对市场冲击。市场底之后，基金仓位会顺应抬升，促使熊牛相对顺差的切换，09年、13-14年（结构牛）、16年-17年、19-20年，市场均迎来新一轮牛市。但是本轮与历史不同，基金于22-23年弱市中始终保持高仓位运行，最新四季报显示基金仍高仓位承受下跌，这使得后续增量资金相对有限。

（三）即便公募基金持续高仓位，A股市场也可能出现中等级别的反弹机会

以22年4月、22年10月的反弹来看，前者万得全A反弹2个月，上涨24.7%；后者万得全A反弹3.5个月，上涨15.1%。

在这两次市场中等级别反弹的过程中，公募基金的权益仓位整体都在高位运行。反弹的触发因素都来自基本面预期的变化：

22年5月开始，市场对海外储能需求、国内汽车销量需求的预期推动了新能源等成长板块的反弹。

22年11月开始，市场对消费复苏、出行复苏、地产需求改善的预期推动了大金融、大消费、港股互联网的反弹。

事后看，两次反弹的幅度，在公募基金都没有大幅降仓的情况下，还是比较可观的。

（四）基金四季报还是有很多结构性亮点

连续6个季度减仓，新能源（剔除产业基金）已回到低配；“杠铃策略”（尤其是红利）仍难言筹码拥挤；基金围绕“供给侧”的三个确定性进行加仓：出清、出海、创新。

泛新能源产业链经历了连续6个季度的减仓，23Q4仓位为12.6%，较顶峰时期22Q2的27%已回落一半。剔除新能源主题基金后，电力设备已经回到了低配。我们复盘了历史上典型的五轮产业浪潮的八个典型行业，结果发现历史上的新兴产业迈过成长期后都会面临仓位的下行，一般超配幅度从1.4X以上至少要下行到平配才实现配置比例的再次稳定。从这个角度来看，新能源已相对于白酒率先实现了筹码压力的消化，风电光伏的配置比例已经回到或接近平配，新能源车内部结构分化。其余新兴产业筹码压力来看，CXO也已接近平配；创新药、消费电子加仓，但筹码压力还不大；半导体加仓至大幅超配。

“杠铃策略”（红利+AI）的筹码仍难言拥挤，尤其是红利资产。红利策略加仓幅度低预期，还未到筹码拥挤的时刻。Q4配置比例非但没抬升、反而有所下降，且指数仍在大幅低配区间。典型的红利行业来看，只明显加了最核心煤炭和水电，广谱的其他红利行业并未明显加仓、甚至很多是减仓。数字经济AI产业链整体连续两个季度减仓，配置拥挤度和产业兑现的顺序高度挂钩。光模块、电子元器件等算力端/硬件端的仓位一直比较稳定、甚至Q4还在逆势加仓。此外服务器、AI芯片等自高位经过了较大幅度的减仓，但当前筹码压力已边际消化，接近平配；AI应用端大多仍在低配。

需求指向意义不明的阶段，“供给”的确定性仍构成行业配置的关键词：供给出清、供给出海、供给创新。基金的四季度增持方向与这三条线索不谋而合。1. 供给出清最彻底：供给出清、自由现金流改善的出清期成长复苏资产是加仓最显著的方向（半导体设计/封测/消费电子链/安防/机器人/化学制药/生物制品）。2. 优势供给出海：23年加速探索出海之路，基金也开始散点加仓布局（汽车零部件/金属制品/医疗设备/医疗耗材/IVD/纺织/服装/黑电等）。3. 创新供给脱敏于传统需求。24年AI向手机/PC/XR/汽车等赋能的趋势逐渐清晰，基金加仓AI算力和硬件环节。

（五）今年的产业主线尚未明确

24年已经过了1个月，开年“高股息”与“央国企”延续强势，似乎市场风格与基金加仓方向并不吻合。但是，复盘来看历史上1月即能明确全年主线的情形并不多见（仅15年、17年），我们认为今年的产业主线大概率还没出来。

从过去12年的经验来看，1月即能明确全年主线的情形并不多见，除非前一年已看到了非常明确的产业趋势。下表可见，开年1月领涨行业与全年领涨行业的重合度较低，仅2015年、2017年的开年领涨行业能够贯穿全年（下表标黄），其共性在于前一年已看到了非常明确的、可延续的产业趋势：13-14年移动互联网浪潮方兴未艾，“互联网+”也不断赋能各产业（金融、钢铁、电视、商贸等多行业已见落地），叠加双创等产业政策支撑，TMT牵引的产业主线十分明晰；16年供给侧改革抬升供需缺口并带来周期品涨价和行业“龙头化”，叠加外资定价权不断抬升，17年初市场也就找到了周期股和价值白马股。

在总需求乏力的背景下，当前仍难找到很明确的产业主线，因此很难说开年的“高股息”与“央国企”的强势会牵引全年主线。今年的主线大概率还没出来，建议等待市场右侧、风险偏好修复之时布局。

（六）最后，回到市场短期情况，随着本周包括货币、地产、资本市场等一系列政策的落地，依靠于大盘股搭台，市场情绪得到了初步稳固。下周是上市公司年报预期有条件强制披露的最后窗口期，可能与2019年1月类似，随着一些年报预告暴雷的靴子最后落地，最近几个月跌幅较大的TMT和中小股票可能也会迎来不错的反弹机会。

在此逻辑下，建议寻找一些前期跌幅较大（最近2-3年，或者最近一个季度），并且后续可能有进一步变化的细分板块，比如：氢能源、AI、卫星等。

风险提示

地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

本文来源：广发策略研究，分析师：郑 恺证券公司买卖股票，SAC 执证号：S0260515090004

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